借殼上市能漲多少倍案例?投資銀行總部宏源證券股份有限公司，我來為大家科普一下關于借殼上市能漲多少倍案例?下面希望有你要的答案，我們一起來看看吧!

借殼上市能漲多少倍案例

投資銀行總部

宏源證券股份有限公司

借殼上市：途徑、估值與案例分析

二○○七年

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第三章 券商借殼上市：國内外相關案例分析 16

第二章 券商借殼上市：常見途徑與估值方法 7

第一章 國内并購與借殼上市發展概況 3

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第一章 國内并購與借殼上市發展概況

1.1 國内并購市場發展的基本狀況

1.2 券商借殼上市的動力源泉

1.3 借殼：券商上市的必然路徑

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1.1 國内并購市場發展的基本狀況

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朝陽産業掀起并購浪潮

新興行業并購個案數量快速擴張 新興行業并購規模迅速擴大

§2006年中國并購市場的熱點之一就是與風投、創投、私募股權相配合，在TMT(技術、媒體、電信)、醫療保健、能源等三大朝

陽産業掀起一輪并購浪潮。

§浪潮緻因主要是朝陽産業國際化帶來的競争的激烈程度，已經超過以小、散、亂為特征的國内企業所能承受的限度。加快産

業集中度、做大做強已是刻不容緩。

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跨國并購風起雲湧

Ø在"引進來、走出去"的戰略的引導下，

2006全年我國企業牽涉的跨國并購個案的數量急劇增加，如按季度劃分則加速态勢較為

明顯。

Ø其中，外資企業并購内資企業成為2006年跨國并購的焦點。

我國企業參與的跨國并購個案數量加速擴張

收購方 标的公司 公告時間 收購方 标的公司 公告時間

阿塞洛 萊鋼股份（600102） 2006.2.24 高盛集團 陽之光(600673) 2006.11.15

瑞士HolchinB.V. 華新水泥（600801） 2006.4.8 高盛集團 福耀玻璃(600660) 2006.11.20

高盛集團 雙彙集團 2006.4.29 高盛集團 美的電器(000527) 2006.11.24

SEB 國際 蘇泊爾（002032） 2006.8.16 拉法基 雙馬集團 2006.11.25

凱雷集團 徐工集團 2006.10.18

外資并購國内企業步伐加快

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整體上市方興未艾

Ø 2006年可以定義為整體上市年，2007年整體上市的浪潮隻會來得更加猛烈。

中央企業 旗下上市公司 中央企業 旗下上市公司

中國成套設備進出口（集團）總公司 G 中成 中國南方航空集團公司 南方航空

中國葛洲壩集團公司 葛洲壩 中國長江三峽工程開發總公司 長江電力

彩虹集團公司 彩虹股份 中國樂凱膠片集團公司 樂凱膠片

新興鑄管集團有限公司 G鑄管 中國核工業集團公司 中核科技

中國國旅集團公司 國旅聯合 中國醫藥集團總公司 國藥股份

中國衛星通信集團公司 中衛國脈 中國東方電氣集團公司 東方電機

中國鐵路工程總公司 G 中鐵 東方鍋爐

中國房地産開發集團公司 中房股份 中國國電集團公司 國電電力

中國有色礦業集團有限公司 中色股份 華僑城集團公司 華僑城A

中國材料工業科工集團公司 中材國際 中國農業發展集團總公司 中水漁業

中國中鋼集團公司 吉林炭素 中國華能集團公司 華能國際

中國中化集團公司 中化國際 招商局集團有限公司 G 招商局

中國東方航空集團公司 東方航空 中國黃金集團公司 中金黃金

2007年存在整體上市可能的中央企業及其資本市場平台情況表

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券商借殼上市熱成市場新題材

券商借殼上市個案層出不窮

借殼券商 2006年淨利潤(萬) 借殼對象 公告日期

廣發證券 121,650.12 S延邊路 2006年9月

國金證券 14,223.79 S成建投 2006年10月

國元證券 55,786.64 S京化二 2006年12月

長江證券 44,877.47 S石煉化 2006年12月

東北證券 12,098.60 S錦六陸 2006年12月

海通證券 65,006.37 都市股份 2006年12月

西南證券 ST長運 2007年1月

首創證券 12,905.83 S前鋒 2007年1月

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1.2 券商上市的動力源泉

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2006年，資本市場騰飛的一年

市值翻番，資本市場影響力迅速提升

證券行業盈利能力得到根本扭轉

恢複籌資功能，一級市場進入良性軌道

二級市場股權性證券交易火爆

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今後數年我國資本市場仍有巨大的發展潛力

資本市場在國民經濟中的地位仍然較低

金融脫媒已成全球性趨勢

資本化率仍然落後于發達國家(或地區)水平

證券化率甚至不及新興市場水平

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國際經驗：證券業業績與資本市場的發展正相關

美國：證券業業績增長與市場趨勢的相關性達到0.97

台灣與韓國經驗：牛市中市值和交易量暴增

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國際經驗：資本市場發展推動券商估值上升

美國證券商指數(XBD)與美林、萊曼、高盛、大摩的估值(左PB，右PE)與市場高度相關

台、日、韓券商指數與主要券商估值(左PB，右PE)與市場行情緊密相連

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2006年中國券商各項業務全面開花

經紀業務日均交易量一舉超過2000年

股票承銷業務大幅度上漲

主要券商經紀業務取得曆史性突破

以權證為首的創新業務成為行業利潤新的增長點

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券商上市：絕對的正價值

上市給中信及其股東帶來的巨額收益

§ 上市融資不僅可以使券商獲取穩定的長期資金來源、擴充資本實力，而且有助于改善法人治理結構，促進經營的規範化，從而将

使證券公司的綜合競争力有質的飛躍。

§ 上市能夠充分利用資本市場的廣闊平台，為原始股東帶來巨額的投資回報。中信證券即是典型案例，通過上市，中信證券的資本

實力明顯提升，使之能夠在行業低迷時進行一系列大手筆的并購，

從而一躍成為行業的龍頭，同時，其股東的原始投資也得到極大

增值。

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1.3 借殼：券商上市的必然路徑

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直接上市：經曆多年熊市的券商無法承受之重

Ø 根據《發行手冊》，任何公司IPO必須滿足如下财務條件：Ø 最近3個會計年度淨利潤均為正數且累計超過人民币3000萬元。Ø 最近3個會計年度經營活動産生的現金流量淨額累計超過人民币5000萬元；或者最

近3個會計年度營業收入累計超過人民币3億元。Ø 發行前股本總額不少于人民币3000萬元。Ø 最近一期末無形資産占淨資産的比例不高于20%。Ø 最近一期末不存在未彌補虧損。

券商 廣發證券 光大證券 華泰證券 招商證券 國信證券 海通證券 國元證券

淨資産（億元） 25.0 24.5 25.9 17.2 20.1 40.9 19.9

營業收入（億元） 7.49 3.70 2.36 5.10 1.95 3.22 0.86

淨利潤（億元） 1.50 0.66 0.06 0.47 -0.32 -3.45 -0.38

淨資本/淨資産 71.1% 80.1% 82.5% 68.6% 76.4% 71.6% 76.4%

淨利潤率 20.0% 17.9% 2.5% 9.2% -16.4% -107.2% -43.6%

淨資産收益率 6% 2.7% 0.2% 2.73% -1.59% -8.4% -1.9%

最近虧損年度 03 年 04 年 04 年 04 年 05 年 05 年 05 年

2005年券商業績慘淡，衆多拟上市券商無法達到3年連續盈利的IPO門檻

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借殼上市：強大的控制力

參股券商 代碼 股票名稱 投資額(萬元) 持股比例 核算方法

長江證券 600851 G海欣 23100 10.00% 成本法

廣發證券000623 G敖東 54274 27.14% 權益法

600739 G成大 54611 27.31% 權益法

國元證券 000543 G皖能 14900 7.34% 成本法

招商證券 000031 G中糧地 18100 6.47% 成本法

愛建證券 600643 愛建股份 13000 20.00% 成本法

東北證券 600881 亞泰集團 22000 20.00% 權益法

國海證券 600310 桂東電力 11900 14.84% 成本法

國盛證券 600269 贛粵高速 4000 7.96% 成本法

華鑫證券 600001 G邯鋼 20000 20.00% 權益法

巨田證券 600676 G交運 8949 17.51% 成本法

民族證券 600811 東方集團 20950 19.14% 成本法

泰陽證券 000702 G正虹 21700 19.09% 權益法

天風證券 600079 G人福 8373 18.59% 權益法

天一證券 600177 雅戈爾 15000 14.97% 成本法

參股券商的上市公司衆多，券商借殼上市擁有廣闊的資本市場平台

第二章 全國并購與借殼上市發展概況

2.1 券商借殼上市主要方案

2.2 券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）

2.3 券商借殼上市主流估值方法（借殼對象）

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2.1 券商借殼上市主要方案

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借殼上市基本步驟分析

§要成功實施券商借殼上市，将借殼對象全部資産、負債及相應的業務、人員置換出去是首要的，可以根據借

殼對象全部資産、負債接收方與借殼對象的關系分為關

聯置出和非關聯置出。

§關聯置出：向借殼對象大股東或實際控制人進行轉讓

§非關聯置出：想與借殼對象不存在直接控制關系的第三方轉讓，往往需要支付一定的補償。

§券商借殼上市第二步就在于将券商全部(或部分)資産、負債及相應的業務、人員置入借殼對象當中，從而實現

存續企業即為全部(或部分)借殼券商，間接實現券商上

市的目的，可以根據券商資産上市的比例分為整體上市

和非(或未整體上市)：

§整體上市：借殼券商全部資産、負債及相應的業務、人員均被置入借殼對象

§非(未)整體上市：借殼券商沒有(或暫時不能)将全部資産、負債及相應的業務、人員置入借殼對象

Ø在已經完成的

券商借殼上市的

個案中，方案設

計體現出明顯的

同構性，基本上

包括兩個步驟：

Ø其一，将借殼

對象全部資産、

負債及相應的業

務、人員置出

Ø其二，将借殼

券商全部(或部分 )資産、負債及業務、人員置

入借殼對象當中

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借殼對象資産負債置出主要方案

借殼券商 借殼對象 置出類别 具體方案 輔助交易

廣發證券 S延邊路 關聯置出

S延邊路将全部資産、負債及相應的業務、人員轉讓給大股東吉林敖東，從而回購大股東已有的和拟受讓的S延邊路股權并予以注銷。

國金證券 S成建投 關聯置出S城建投将全部資産、負債及相應的業務、人員轉讓給實際控制人湧金系，并獲得2.22億元對價

1.湧金系将所得S城建投全部資産、負債及1000萬元現金支付給成都國資委，取得S城建投的控股權地位；2.成都市國資委指定錦城投資接收全部指出資産

國元證券 S京化二 關聯置出S京化二将全部資産、負債及相應的業務、人員轉讓給大股東東方石化，從而回購大股東已有的S京化二股權并注銷

東方石化股權不足以支付S京化二全部資産、負債購置款的部分以現金補齊

長江證券 S石煉化 關聯置出

S石煉化将全部資産、負債及相應的業務、人員轉讓給大股東中石化，中石化以承擔S石煉化全部負債為代價取得S石煉化全部資産

S石煉化以1 元人民币現金向中國石油化工股份有限公司回購其所持有的全部S石煉化股份

東北證券 S錦六陸 關聯置出S錦六陸将全部資産、負債及相應的業務、人員轉讓給大股東中油錦州，從而回購大股東持有的S錦六陸股權并注銷

S錦六陸在扣除1000萬元現金的基礎上，再将全部資産、負債交付給大股東中油錦州

海通證券 都市股份非關聯置

出

都市股份将全部資産、負債及相應的業務、人員轉讓給第三方光明食品，并獲得7.50億元的對價

作為對給光明食品造成經營壓力和光明食品在都市股份股改中支付對價的補償，海通證券同意向光明集團支付補償款2.00億元

首創證券 S前鋒 關聯置出

S前鋒将全部資産、負債及相應的業務、人員轉讓給實際控制人首創集團，并獲得首創證券11.63%的股權及0.61億

元現金

首創集團以所得到的S前鋒全部的資産、負債為代價換取新泰克持有S前鋒股權，從而取得S前鋒的控股權地位

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借殼券商資産負債置入主要方案

借殼券商 借殼對象 置入類别 具體方案 輔助交易

廣發證券 S延邊路 整體置入S延邊路向廣發證券全體股東定向增發240,964萬股，以新增股份換股的方式，與廣發證券全體股東所持的廣發證券股份按照1:0.83的比例換股

國金證券 S成建投 非整體置入國金證券51.76%的股權作價6.63億元，S城建投用轉讓資産所得的2.22億元進行支付，差價部分由S成建投向交易對方發行0.75億股新股作為對價。

國元證券 S京化二 整體置入S京化二向國元證券全體股東定向增發13.60億股，并與其持有的100%國元證券股權進行置換

長江證券 S石煉化 整體置入

經商定長江證券100%股權作價103.02億元，折合14.41億股S石煉化股權，S石煉化向長江證券全體股東定向增發14.41億股，與其所持有的100%長江證券股權進行置換。

東北證券 S錦六陸 整體置入S錦六陸向東北證券全體股東增發2.48億股，與其持有的東北證券100%股權進行置換

海通證券 都市股份 整體置入都市股份在雙方市場化估值的前提下，向海通證券全體股東定向增發30.31億股，并與其所持有的海通證券股份按照1:0.347的比例進行換股。

1.本次合并的同時賦予都市股份所有流通股股東現金選擇權；2.拟通過定向發行不超過10億股增資擴股

首創證券 S前鋒 整體置入S前鋒向首創證券全體股東增發3.08億股，與其持有的首創證券88.37%股權進行置換。

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2.2 券商借殼上市主流估值方法（借殼券商）

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市盈率估值法

§ 我國資本市場長期以來傾向于使用P/E值來對單個企業的投資價值進行評估，具體辦法就是經典的P=EPS*P/E，其中，EPS可以選

用上一會計年度值或是進行盈利預測，相應的可比指标P/E值也

分為靜态或動态市盈率。

§ 可比指标P/E值一般選擇國際或國内全行業的平均市盈率水平。§ 選擇各國上市投資銀行的平均市盈率水平，優點是樣本容量大，

可以充分減少誤差。缺點是所選樣本多屬于發達國家，而這些國

家的證券業早已進入成熟期，市盈率普遍低于新興資本市場，因

此與我國證券業發展階段無法匹配

§ 選擇國内上市券商的P/E均值來進行估值，由于上市券商僅有中信證券和宏源證券兩家，雖能體現新興市場市盈率較高的特點，

但對欲上市券商而言，可比性差、誤差較高。

§ 在國際上來看，解決新興市場市盈率高于成熟市場，導緻無法直接用市盈率進行估值的辦法是引入市盈率與增長比率（PEG）的

概念，PEG=市盈率/五年盈利平均增長率，這一指标可以在充分

考慮新興市場高增長性的前提下進行國際比較。但根據曆史經驗，

這一指标是與市場成熟性正相關的，以美國為例，1981年全美上

市公司PEG>1的企業僅占34.7%，1991年這一比例迅速飙升到

61.9%，1997年更是高達77.3%，因此PEG對P/E的修正效果也有限

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可比市淨率估值法

§ 首先，選取國際上主要的資本市場，計算出這些市場上的投行近五年平均市淨率水平，并計算出各國五年平均市淨率水平，以供

參考

§ 其次，是計算出該券商的總資産收益率、淨資産收益率等盈利能力指标；最後是選擇盈利能力與該券商相近的資本市場以及各國

的五年平均市淨率水平作為可比指标進行估值。

§ 國際上對金融機構估值日益傾向使用可比市淨率（P/B）法，使用可比市淨率指标能夠充分體現出金融機構盈利能力對資本充足

率、資本規模等指标的高度敏感性；該方法更是堅持金融業資本

金為核心理念的。

§ 另一方面，運用可比市淨率法仍然存在國内樣本不足、國際上成長性存在差異的問題。

§ 由于證券行業不确定性較高，敏感性分析或場景分析是不可缺少的。目前對券商估值多數使用敏感性分析，由于中國證券行業波

動率很高，因此使用敏感性分析的間隔要設得相對較大。

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絕對市淨率估值法（一）

運算原理

§按照國際慣例，如使用絕對市淨率法對券商估值，一般使用ROE/COE模型。計算公式為P/B=(ROE-g)/(COE-g)。

§其中，ROE為券商長期淨資産收益率，g為長期增長率，COE為股權成本率。

ROE

§ROE等于長期總資産收益率與權益乘數的乘積，即ROE=ROA*(A/E)，選擇國際上具有代表性的成熟投行，計算近5到10年的ROA和權益乘數水

平，相乘得到國際上的長期ROE水平，并基于合理假設，适當對國際

ROE水平進行加成，以反映我國新興市場高成長性的特征

g

§一般選取行業長期增長率作為估值券商的g，我國證券市場化率水平目前還達不到新興國家平均水平，與發達國家更是相距甚遠。因此，

一般假設我國在人均GDP達到一定程度時能夠趕上這些國家的證券市場

化率，以此計算出我國證券行業年複合增長率，并以該數字作為券商

的長期增長率水平

COE

§COE是使用資本資産定價模型計算得出的，即COE=無風險收益率 市場風險溢價*貝塔值。其中，無風險收益率是選擇十年期國債到期收益率，

綜合曆史數據和預測數據，并考慮CPI、M1-M2水平後得出的；市場風

險溢價應當是在計算出近10年平均股權風險溢價的基礎上，适當考慮

未來變動，對指标進行調整後得出的

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絕對市淨率估值法（二）

§ 由于ROE、g、COE的計算都基于相應的假設，因此敏感性或場景分析是必不可少的。國際上通行的絕對市淨率法多數情況下使用

場景分析，以消除敏感性分析在多變量情況下不現實的缺陷。

§ 場景分析選擇二維情形，先設定假設的ROE是真實的，g、COE是變動的，測算出在各種二維場景下券商的市淨率水平；再在設定

ROE不便的情況下，變動g和ROE，測算出各種可能的券商市淨率

水平。

§ 絕對市淨率估值法采取長期視角，并綜合考慮國内與國際的可比經濟指标，克服了市盈率法、可比市淨率法較為短視和國内外券

商發展階段存在矛盾的問題，具有一定的科學性。

§ 缺點在于方法過于複雜，很不直觀，難以在投資決策主體中得到廣泛共識；第二，該方法使用的假設較多，一旦某個假設無法實

現，将會對估值結果産生較大的影響；最後，該方法忽略券商個

體差異，對不同類别的券商估出來的市淨率非常接近。

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相對市值估值法（一）

方法簡述

§相對市值估值法是國際上進行券商估值的專用方法，對上市公司整體市值進行衡量、并與整體證券市場的比較，更能反映優質券商的真實

投資價值與成長空間。

步驟一 分級靠檔

§選擇可比上市券商，目前國内僅有中信、宏源兩家，且同屬于創新淚券商，資本金實力都較為雄厚；但兩家公司在規模上、在行業地位上、

在業務模式上、在核心業務市場占有率上都有一定的差别，可以根據

借殼方自身條件與哪一家較為相近，就選擇該公司作為可比上市券商，

并假定可比券商現有市值是合理的。

步驟二 全面比較

§比較借殼方與可比券商的各個經營指标，如借殼方在淨資本、資産質量、盈利能力、核心業務市場占有率、成本控制等方面較可比券商為

高，則在股指不出現大幅度下挫的條件下，借殼方市值的最小值很可

能高于可比券商曆史上的最低市值；如在以上方面的比較中處于下風，

則借殼方市值的最大值幾乎不可能達到可比券商曆史上最高市值

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相對市值估值法（二）

§ 相對市值法是用于消除P/E、可比P/B法的固有缺陷的：雖然用P/E、可比P/B 方法是相對直觀而又簡便的方法，但與整體市值

相比較，并不能正确地反映目前對于證券行業的投資着眼點，合

理地衡量優質券商的投資價值；特别是簡單挪用境外市場相應階

段的估值水平，是不謹慎并有很大随意性的與可操縱性的

§ 相對市值估值法隻參照國内上市券商的市值來對借殼方進行估值，可比性是最強的，得出的結果也最貼近國内證券市場上對借殼方

的公允價值

§ 缺點在于可比券商數量太少，很多借殼方難以選擇合适的參照系；此外，相對市值估值法進行了很多非量化的指标的比較，主觀性

較強。

步驟三 敏感性分

析

§進行敏感性分析。出于審慎性态度，敏感性分析是對可比券商市值進行一定程度的折扣，并以此作為特定條件下借殼方市值的估計值，計

算公式為：借殼方市值=可比券商市值（1-折扣率）。再根據敏感性分

析中得出的限制條件，去掉不合理的估值區域，并确定最大可能性區

域，最後得出借殼方股價=借殼方市值/借殼方總股本。

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2.3 券商借殼上市主流估值方法（借殼對象）

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殼資源概述

§業務有顯著困難或遭受重大損害、公司業務嚴重萎縮或停業、業務無發展前景、重整無望、股票尚在流通但

交易量和股價持續下跌至很低，或股票已經停牌終止交

易的上市公司。空殼公司多為實殼公司在經營條件惡化

的情況下轉化而來

§無負債、無法律糾紛、無違反上市交易規則、無遺留資産的空殼公司。

§一是空殼公司大股東在扭虧無望的情況下進行一系列清理活動，隻留下上市資格以備合并新業務或是直接賣

殼之用；

§二是券商進行挑選後，為客戶買下無法律糾紛、無沉重債務的空殼公司，借殼完成後再進行淨殼處理。

Ø在我國企業進

入證券市場存在

準入制度的情況

下，上市公司的

上市資格成為證

府授予的壟斷權

利，擁有這種資

格可獲得壟斷收

益。

Ø這種能夠獲得

壟斷收益的上市

資格，就是上市

公司的殼資源，

具有相應的價值。

§保持上市資格、業務規模小、業績一般或不佳、總股本和可流通股規模小、股價低的上市公司，這樣的公司

在任何資本市場都大量存在。

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殼資源載體價值構成

§由公司現有業務價值與殼資源價值兩部分構成

§現有業務估值方法根據公司所處行業來決定，我國證券市場估值體系已經較為完善，幾乎擁有全部上

市公司所處行業的公允估值方法

§空殼公司的價值等于公司殼資源價值扣減公司進行債務重組、調節法律糾紛、不良資産剝離所需承擔

的成本

§這部分的成本往往比較具體、确定，根據國家相關規定和會計、法律手續基本費用就能計算得出

§淨殼公司的價值就等于殼資源的價值

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殼資源價值的相關因素

§ 殼資源價值取決于稀缺性，可以用上市公司殼數量(1個殼)占到上市年度為止 (包括該年度)的市場累計殼數(家數)的比率來表

示。随着股市不斷擴容，殼資源總量在上升，稀缺性不斷下降。

§ 是指企業在上市行為所獲得的淨收益。這是上市公司殼資源價值的具體體現

§ ，即股票發行和上市間隔時間變量。這可以看作是殼資源投資的期限，投資者認購資金占用必然産生的時間價值和投資風險形成

收益率的底線。

§ 一般認為，如果盤子較小，則更有利于收購者進行與殼資源有關的交易。小盤股殼資源的利用更為便利，成本較低，殼資源價值

也就更高。

§ 殼公司無形資産價值越高，二級市場潛在的融資能力越強，殼資源價值就越高

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殼資源估值方法—割差法

方法簡述

§割差法是在評估無形資産時所廣泛采用的一種方法，即根據企業整體評估價值與各單位資産評估值之和進行比較來确定無形資産的價值。

殼資源與企業無形資産具有相似的特點，并可以作為廣泛意義上的無

形資産來看待。

具體計算

§割差法基本公式：殼資源價值=取得控股權地位所支付的價款-控股權所對應的淨資産。

§其中：控股權所對應的殼公司的淨資産=控股比率*殼公司總的淨資産，殼公司總的淨資産可以由殼公司各單項資産評估加和獲得

方法點評

§割差法将殼資源的價值看作是廣泛意義上的殼公司的無形資産，由此其他的評估無形資産的方法，如超額收益法，也适用于殼資源價值的

評估。因為借殼方購借殼資源後，在殼公司的經營存續期内借殼方利

用殼資源能得到一定的剩餘利潤，這些剩餘利潤的現值，可以看作殼

資源的價值，因此殼資源的價值也可以描述為殼公司給母公司帶來的

超出一般同類企業赢利水平的能力或在其續期給收購公司帶來的剩餘

價值的現值和。

36

殼資源估值方法—市場比較法

方法簡述

§殼資源的存在，意味着上市公司與非上市公司在經營收益方面的差異。這樣通過上市公司與相同非上市公司的市場價值的比較，便可以衡量

出殼資源的價值。

具體計算

§市場比較法基本公式：殼資源的價值=殼公司的市場價值-相同非上市公司的市場價值

§殼公司的市場價值可以用其股票總價值來表達，對于與殼公司相同的非上市公司，在市場上很難找到，因此可以用殼公司本上市前的市場

價值來代替。上述數據可以從公開市場上直接得到，也可以利用貼現

模型來得出。

方法解釋

§使用市場比較法求公司價值的基本思路：一個公司的理論價值可以表示為該公司未來各期的盈利的現值之和。公司上市後能夠獲得資本市

場融資平台、信用評級改進、稅收優惠與政策扶持等諸多有利條件，

能夠獲得壟斷收益，盈利能力顯著增強，從而決定了公司上市前的價

值與上市後的價值是不同的，這二者之間的差額即為殼資源的價值

37

殼資源估值方法—貼現法

方法簡述

§由于殼資源對收購方效用的大小與資本市場發展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關，這種效用如前所述，有稅收優惠、廣告效應等，

但最主要體現在借殼後的籌資能力上。

計算原理

§籌資能力與上市公司資本利得密切相關。收購方買亮後的上市利得可以看作是其買亮後的超額壟斷收益，這種收益是從上市後其股票在資

本市場上流通籌資的資格即殼資源上得來的，其貼現值即可以表達為

殼資源的價值。

§具體運算需要計算上市利得，公式可以參照相關文獻

殼資源估

值總結

§無論是割差法、市場比較法還是貼現法，都過于偏重理論，在實際應用中存在不少的問題。一般情況下，殼公司市值與剩餘業務估值（或

處理成本的相反數）的差額就能很好的反映上市公司殼資源的價值，

至于在這個基礎上的溢價或折價的比率，就視乎雙方談判能力的強弱

了。在已經成功的借殼上市案例中，殼公司的價值往往采用一段時間

内二級市場價格均值來計算，考慮到我國證券市場内消息外洩較早、

搶權現象很明顯，因此這個價格對殼資源的估值具有一定的公允性。

第三章 借殼上市：國内相關案例分析

3.1 廣發證券借殼S延邊路上市

3.2 國金證券借殼S城建投上市

3.3 海通證券借殼都市股份上市

39

3.1 廣發證券借殼S延邊路上市

40

借殼方—廣發證券

并購推動營業部數量全國第一 近四年經紀業務市場份額增長率行業領先

承銷業務市場份額止跌回穩 創新業務對傳統業務的替代效應已初步顯現

41

上市公司— S延邊路

主業規模有所收縮 盈利能力停滞不前

長期保持小盤股優勢 除大股東外其他非流通股東持股比例穩中有降

42

交易結構—回購注銷 增發換股

借殼上市前廣發證券股權結構 借殼上市後廣發證券股權結構

廣發證券

深圳吉富

12.23%

G成大(600739)1 6 . 9 1%

27.30%

中山公用

15.00%

G敖東(000623)

27.14%

S延邊路46.15%

S延邊路 (即廣發證券)

G成大(600739)16.91%

26.20%

深圳吉富

11.75%

中山公用

14.41%

G敖東(000623)

26.07%

§S延邊路定向回購并注銷吉林敖東持有的5,030萬股非流通股（占總股本的27.32%），以及吉林敖東拟受讓的深圳國信持有的3,468萬股非流通股（占總股本的18.83%）。回購股分以S延邊路于2006年6月30日經審計的全部資産和負債作對價，S延邊路現有業務、人員也一并由吉林敖東承接

§S延邊路向廣發證券全體股東定向增發240,964萬股，以新增股份換股的方式，與廣發證券全體股東所持的廣發證券股份按照1:0.83的比例進行換股，即每0.83 股廣發證券股份換1 股延邊公路股份。合并完成後S延邊路将更名為廣發證券。

43

交易估值—相對市值估值法(一)

分級靠檔§在規模上、在行業地位上、在業務模式上、在核心業務市場占有率上，廣發證券都要優于宏源證券，總體上劣于中信證券，但相比較而言，

廣發證券早屬于創新類大券商，應選擇中信證券作為可比參照物。

優劣評價§中信證券資本金實力第一，經紀業務市場占有率第一，利潤總額第一。與中信證券相比，廣發證券在淨資本、資産質量、盈利能力、核心業

務市場占有率、成本控制等方面均落于下風。因此折扣率必然大于0。

假設合理

性§假設中信證券在廣發證券估值時點的市值是公允的，2006年6月30日中信證券市值約為472億元

折扣區間§根據廣發與中信的優劣評價，折扣率下限可以确定為10%；廣發綜合實力确保折扣率上限在60%以内

44

交易估值—相對市值估值法（二）

廣發相對中信的市值折扣

廣發相對市值（億） 每股廣發相對價值（元）

90% 424.8 16.99

80% 377.6 15.10

70% 330.4 13.22

60% 283.2 11.33

50% 236.0 9.44

40% 188.8 7.55

Ø 藍色為積極估值區，綠色為合理估值區，黃色為悲觀估值區。運用相對市值估值法，每股廣發投資價值相當于60%-70%中信證券市值的11.33到13.22元。

Ø S延邊路停牌前20各交易日均價為5.43元，按照1:0.83的換股比例，本次借殼交易中對廣發證券的估值為6.55元，低于價值中樞47%左右，充分表明該交易對廣發證券估值的公允性和對殼資源價值的充分認可。

45

3.2 國金證券借殼S城建投上市

46

借殼方—國金證券

業務模式高度依賴經紀與自營業務 2006年上半年利潤規模在行業中排名較後

保證金 淨資産 淨資本 淨利潤 ROE 營業費用率 淨資本比率 淨資産負債率 流動比率

國金證券 13.0 5.74 4.96 0.60 10.5% 23.3% 86% 42% 1.27

規範類平均 22.5 9.18 8.03 0.76 8.3% 42.7% 88% 37% 1.31

創新類平均 97.9 27.55 22.0 3.63 13.2% 41.5% 80% 24% 1.20

宏源證券 30.4 33.36 0.46 1.4% 86.7% 92% 1.79

廣發證券 195.1 28.48 4.39 15.4% 51.4% 13% 1.10

中信證券 273.7 105.71 88.5 6.28 5.9% 46.9% 84% 29% 1.32

資産質量較好、盈利能力較強的小型券商

47

上市公司— S成建投

業務規模急劇收縮 盈利狀況雖有改善，但利潤率長期較低

股本總額長期未曾變動，小盤股特征明顯 除大股東外其他非流通股東持股比例較低且分

散

48

交易結構—資産置換 定向增發，長期意在整體上市（一）

§S成建投用全部資産、負債與九芝堂集團、湖南湧金與舒卡股份持有的國金證券51.76%的股權進行置換。S成建投全部淨資産評估作價

22,224.17萬元，國金證券51.76%的股權交易價格為66,252.8萬元，

置換差價部分由S成建投向交易對方發行7,500萬股新股作為支付對價，

每股發行價格為6.44元。九芝堂集團代表資産置入方單方面以其持有

的國金證券股權置換出S成建投全部資産及負債。

§九芝堂集團以其所得的置出資産及1,000萬元現金支付給成都市國資委，作為收購成都市國資委所持S成建投47.17%國家股股權的對價，

成都市國資委指定錦城投資接收置出資産。

§由于隻向國金證券的大股東定向增發，盡管實現了非證券類資産的完全剝離，但并未直接實現國金證券的整體上市。S成建投承諾，将

在法律法規允許的情況下，進一步吸收合并國金證券，從而實現國金

證券借殼整體上市的規劃。

49

交易結構—資産置換 定向增發，長期意在整體上市（二）

50

交易估值—絕對市淨率估值法（一）

長期ROE

§國外具有代表性的成熟證券公司長期平均ROA穩定在0.70%，平均權益乘數維持在27倍，因此長期平均ROE為19%。作為新興市場，國内券商

長期ROE水平應當在19%以上，為保守估計就取19%為核心指标，并進行

相應的敏感性分析

長期增長率

§假設2020年中國證券市場化率達到目前新型國家水平，2045年達到目前發達國家水平，可以得出未來40年我國證券行業年複合增長率為5%

左右，以此為基準進行敏感性分析。

無風險收益率

§選擇十年期國債到期收益率，綜合考慮之前8年的曆史數據和未來2年的預測數據，之前8年的十年期國債到期收益率幾何平均值為3.60%，

預測假設未來兩年CPI為2%，廣義-狹義貨币增速差值為-0.02，根據計

量回歸，得到Rf=0.0301 0.539*CPI-0.162*(M1yoy-M2yoy)，可以計算

出之後2年的十年期國債到期收益率為4.41%。取

(3.60% 4.41%)/2=4.0%。

長期COE§市場風險溢價假設：計算各年度股權風險溢價，年化後基本在5%。§貝塔值假設：假設國金證券并非保守型或激進型，貝塔值為1。§根據資本資産定價模型，可以得出基準COE=4.0% 5.0%*1=9.0%

51

交易估值—絕對市淨率估值法（二）

永續增長率

COE 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0%

7.0% 5.00 5.80 7.00 9.00 13.00

8.0% 3.75 4.14 4.67 5.40 6.50

9.0% 3.00 3.22 3.50 3.86 4.33

10.0% 2.50 2.64 2.80 3.00 3.25

11.0% 2.14 2.23 2.33 2.45 2.60

永續增長率

ROE 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0%

21.0% 3.40 3.67 4.00 4.43 5.00

20.0% 3.20 3.44 3.75 4.14 4.67

19.0% 3.00 3.22 3.50 3.86 4.33

18.0% 2.80 3.00 3.25 3.57 4.00

17.0% 2.60 2.78 3.00 3.29 3.67

Ø 根據3.50倍市淨率的價值中樞，對應2006年公司每股淨資産的1.207元，每股國金證券價值4.22元，國金證券總市值應為21.12億元，比起交易作價12.80億元溢價65%，充分表明其市場潛力。

52

3.3 海通證券借殼都市股份上市

53

借殼方—海通證券

資本實力雄厚，注冊資本金全國第一 2006年業務規模、盈利能力均在行業上遊

核心業務排名靠前，經紀業務行業領先

年份

二級市場業務情況 一級市場業務情況

二級市場 交易總額

(億)市場份額

股票基金 交易金額

(億)行業排名

主承銷家數

行業排名主承銷 金額(億) 行業排名

2002 2411.46 4 5家 12 20.59 14

2003 9003.88 4.81% 2784.65 4 3家 14 40.50 6

2004 7570.77 4.22% 3307.69 4 7家 2 85.23 3

2005 4653.18 4.07% 2167.10 4

2006年1-9月 6816.11 3.95% 2家 10 5.00 10

54

上市公司— 都市股份

業務不斷萎縮，殼特征明顯 主業不精，利潤結構倒挂

投資評級有所改善，處置成本較低股本不斷擴張，但股盤整體仍然較小

55

交易結構—制造淨殼 縮股并入 做大淨資産三步走(一)

§都市股份向光明食品轉讓其全部資産及負債，轉讓價款參照都市股份截至2006 年9 月30 日經評估的淨資産值（最終以有關部門核準為

準）确定為人民币75,600.00 萬元，都市股份原有全部業務及員工也

将随資産及負債一并由光明集團承接。通過本次資産出售，都市股份

非證券類資産将被剝離。

§都市股份在雙方市場化估值的前提下，向海通證券全體股東定向增發303,100萬股，以2006年10月13日的收盤價為基準确定每股發行價

格為5.80元，以新增股份換股的方式，與海通證券全體股東所持的海

通證券股份按照1:0.347的比例進行換股，即每1股海通證券股份換

0.347都市股份股份。

§以新增股份換股吸收合并完成後，海通證券股東将獲得上市流通權，作為對光明集團在本次合并後承接都市股份原有資産、負債、人員、

業務等所造成的經營壓力及其已在都市股份股權分置改革中支付的上

市流通權對價的補償，海通證券同意向光明集團支付補償款人民币2

億元

56

交易結構—制造淨殼 縮股并入 做大淨資産三步走(二)

§本次吸收合并過程中，同時賦予都市股份所有流通股股東現金選擇權。具有現金選擇權的都市股份流通股股東可以全部或部分行使現金

選擇權，行使現金選擇權的股東，将按照都市股份停牌前收盤價格

5.80 元的換股價格取得現金，并将其相應的股份過戶給第三方

§都市股份完成吸收合并後拟以向特定對象非公開發行的方式引入戰略投資者，定向發行不超過10 億股股份。發行價格不低于都市股份

與海通證券合并時的換股價每股人民币5.8元，本非公開發行方案尚

須由存續公司的新一屆董事會及股東大會審核、确認，并報經中國證

監會核準後實施。

§2007年2月12日，都市股份發布董事會公告，拟在吸收合并海通證券完成後非公開發行不超過10 億股新股，發行底價為本決議公告日前

二十個交易日的本公司股票均價的90%即13.15 元。

57

交易結構—制造淨殼 縮股并入 做大淨資産三步走(三)

上海上實(

集團)

有限公司

東方集團實業股份有限公

司

上海煙草(

集團)

公司

上海電氣(

集團)

總公司

鼎和創業投資有限公司

申能(

集團)

有限公司

其他持股5%

以下的60

家股

東

6.87%9.16% 6.87% 6.47% 5.72% 5.58% 59.33%

海通證券股份有限公司

上海農工商 (集團)有限公司

都市股份

67.36%

上海農工

商

東方集團

上海煙草

上海電氣

鼎和創業

申能集團

其他股東

6.14%8.19% 6.14% 5.79% 5.12% 4.99% 53.06%

都市股份

上實集團

7.12%

海通證券

100%

交易前股權結構

交易後股權結構

58

交易估值—市盈率估值法(一)

盈利預測

§在2006年牛市中，因為市場交易火爆帶來的高額傭金收入以及自營盤效益改善，都市股份重大資産置換公告披露2006年1-9月海通證券每股

收益為0.045元。

§由于2006年四季度二級市場日均交易量要高于前三個季度，由于海通在經紀行業方面的領先地位，海通四季度經紀收入應當高于前三季度

水平。

§海通證券2006年自營盤中債券、股票、基金基本上保持16:4:1的比例，因此風險較小，四季度自營業務效益下滑導緻業績下降的可能性極小。

§綜上，海通證券全年每股收益肯定在0.06元以上，保守估計EPS2006為0.06元，并以此為中值。

市盈率設定

§美國具有代表性的成熟投資銀行在牛市中市盈率水平界于20-30倍之間，而亞洲新興市場上的券商在牛市時的市盈率幾乎都超過了100倍。

§已有上市券商中信和宏源市盈率水平都高得驚人，中信市盈率接近100倍，宏源更是超過350倍，表明A股市場對券商投資價值非常認可。

§鑒于此，作為行業領先券商之一的海通證券，市盈率水平保守估計在25-50倍之間，中值在35-40倍之間。

59

交易估值—市盈率估值法(二)

場景分析每股盈餘

0.050 0.055 0.060 0.065 0.070

P/E

25 1.250 1.375 1.500 1.625 1.750

30 1.500 1.650 1.800 1.950 2.100

35 1.750 1.925 2.100 2.275 2.450

40 2.000 2.200 2.400 2.600 2.800

45 2.250 2.475 2.700 2.925 3.150

50 2.500 2.750 3.000 3.250 3.500

Ø 根據35-40倍市盈率的價值中樞，以及根據審慎性原則對海通證券2006年0.06元的業績預測，保守估計每股海通證券價值中樞在2.10到2.40元之間，海通證券總市值應當在183.42億元到209.63億元之間；取中值分别為每股2.25元，市值196.53億元，比起交易作價每股2.10元、市值183.42億元高出7.14%，考慮到審慎性因素，海通證券未來增長空間更大。

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