摘要

票息收益“磨底”時長創“最值”。國内外信号不斷共振，掣肘利率市場做多，而政策驗證期又抑制了波動上限。于投資者來說，适當提高票息資産持倉比例在所難免。尴尬的是，票息策略再三被拿出來做收益，超額利差勢必會被逐一抹平。同時，理财作為增量資金不斷湧入票息市場，還碰上淨增量收縮的局面，收益底部窄幅震蕩的格局會被強化。今年以來，主流品種不同期限/評級，估值收益持續位于曆史分位數20%以下的時長已經締造新的“最值”。

預期反複成了常态，票息資産折價湧現。9月以來，叫停大額申購的債基産品數量再次攀升，一是有“盤久必跌”的擔憂；二是尋求機會調整持倉，落袋為安。票息市場調整再現，1）流動性較好的央企産業債折價成交比例升至17%，2）地級市及區縣類平台債出現調整比例亦有增加。除此之外，還有兩點指向情緒不佳：第一，信用現券流動性“降溫”；第二，久期策略操作穩定性較差。

賣掉後，能買什麼資産？情緒不佳體現在兩點市場行為，一是持券不動，二是采取階段止盈。後者會面臨的是，賣掉資産之後，以什麼資産來替代，畢竟不能空倉。從布局上來看，可以觀察到兩點變化：一方面，短債策略再度回歸，1年内城投債近期成交筆數達721筆，超過7月至8月單周最大成交，産業債亦有相似表現。另一方面，搶配中短期金融債。1）銀行資本補充工具成交放量同時，低于估值收益成交的比例多在70%以上，好于前期表現之外，也優于城投債或者産業債；2）3年内證券公司債同樣受到市場青睐。

切換策略的目的是什麼？防風險是主線。階段調整之後，的确會讓部分資産的性價比顯現。遺憾的是，當前主流資産的絕對收益水平整體偏低，與7月依舊有相當的距離。轉換持倉的主要考量，與預防風險沖擊有關。曆年四季度，通常是信用風險多發地帶，今年特殊之處：一是地産債展期不斷，二是土地出讓收入過快下滑，擾動弱資質城投債信仰。實際上，9月以來，天津和雲南兩地連續三周出現縮量折價成交，一定程度刻畫高債務地區城投債擔憂。

票息收益“磨低”時間創曆次牛市最長，無論是策略執行，還是心理層面，都會給投資者提出挑戰。利空信号過于集中釋放，持券不炒，或者提升防禦于情于理。異于過往的是，風險路徑缺乏可參考的經驗事實，會讓防範措施來得比想象中快。近期短債策略回歸、搶配金融債行為，均可以理解成為提前應對四季度的不确定性。不過，策略的選擇，我們更傾向于存量賬戶拿穩資産，切勿輕易止盈優質地區的高票息資産。核心在于，資産荒邏輯的演繹還未終止。9月前三個交易周，理财子公司新發産品高于去年同期70%。反觀9月票息資産淨增，尚處于負區間。對增量資金而言，建議采用啞鈴策略，1）3年至4年，國股行“二永”債是可以關注的資産，且小倉位下沉至同期限優質中小行二級資本債，2）綜合财力中等偏上的地級市開發區，若能得到專項債支持，對應平台債稀缺屬性或将增強，關注1.5年至2年存量券，3）産業債則關注預期差博弈，1.5年附近煤炭債及公用事業折價券可适當參與。

風險提示：數據統計出現遺漏，信用風險超預期沖擊

正文

顧慮叢生。美聯儲加息再次落地，讓人民币彙率無暇喘息，走貶力度有加劇之勢；“以我為主”的政策取向下，央行積極呵護流動性态度未變，但假期因素與跨月的疊加，資金利率正邊際上擡；此外，地方保交樓措施實質性推進，據報道“國家開發銀行已向遼甯省沈陽市支付全國首筆保交樓專項借款”；并且，地方債結存限額使用與明年額度提前下達，或形成接續，債市供給多了一分顧慮。

票息收益“磨底”時長創“最值”。國内外信号不斷共振，掣肘利率市場做多，而政策驗證期又抑制了波動上限。于投資者來說，适當提高票息資産持倉比例在所難免。尴尬的是，票息策略再三被拿出來做收益，超額利差勢必會被逐一抹平。同時，理财作為增量資金不斷湧入票息市場，還碰上淨增量收縮的局面，收益底部窄幅震蕩的格局會被強化。今年以來，主流品種不同期限/評級，估值收益持續位于曆史分位數20%以下的時長已經締造新的“最值”。其中，高等級短久期尤其明顯，這與債券産品負債端久期、防範寬信用起效的驅動有關。

預期反複成了常态。9月以來，叫停大額申購的債基産品數量再次攀升，一是有“盤久必跌”的擔憂；二是尋求機會調整持倉，落袋為安。事實上，今年債基叫停大額申購的頻率明顯高于去年，本身是賺錢變難（短債加杠杆不穩定），且模式趨于一緻後，提前止盈有利于穩定收益排名。

票息資産折價自然湧現。1）流動性較好的央企産業債折價成交比例升至17%，2）地級市及區縣類平台債出現調整比例亦有增加，即使其淨增量狀況一般，采取止盈的行為也較為普遍。不過，整體折價比例仍低于今年3月初和6月初。除此之外，還有兩點指向情緒不佳。

第一，信用現券流動性“降溫”。6月上旬至7月，新債淨增受阻，疊加搶資産邏輯的再度演繹，讓現券市場成交換手率創下近兩年新高。随後，信用事件意外觸發、利差創新低與利率市場振幅聯動，參與現券配置意願被削弱，這與上述折價成交是一體兩面。

第二，久期策略操作穩定性較差。7月中旬開始，在居民配置邏輯轉換的加持中，票息資産迎來拉久期。不同于以往，産業債首度成為機構操作久期策略标的，公用事業、煤炭及綜合類行業平均成交期限不少突破2年。問題是，資管類産品淨值化考核的背景中，債券類産品負債端期限大幅縮短，這必然會約束資産端久期敞口（負債期限的讨論詳見《内卷的短債_20220605》）。換句話說，機構對長久期資産的追逐，是偏交易的心态，而非持有不動。因此，折價成交頻繁，也會拖累長久期資産持有穩定性。

賣掉後，能買什麼資産？如上述，情緒不佳體現在兩點市場行為，一是持券不動，對應的是換手率中樞下移，二是采取階段止盈。後者會面臨的是，賣掉資産之後，以什麼資産來替代，畢竟不能空倉。從布局上來看，可以觀察到兩點變化：

一方面，短債策略再度回歸，1年内城投債近期成交筆數達721筆，超過7月至8月單周最大成交，産業債亦有相似表現。

另一方面，搶配中短期金融債。1）銀行資本補充工具成交放量同時，低于估值收益成交的比例多在70%以上，好于前期表現之外，也優于城投債或者産業債；2）3年内證券公司債同樣受到市場青睐。

切換策略的目的是什麼？防風險是主線。階段調整之後，的确會讓部分資産的性價比顯現。遺憾的是，當前主流資産的絕對收益水平整體偏低，與7月依舊有相當的距離。轉換持倉的主要考量，與預防風險沖擊有關。曆年四季度，通常是信用風險多發地帶，今年特殊之處：一是地産債展期不斷，二是土地出讓收入過快下滑，擾動弱資質城投債信仰。實際上，9月以來，天津和雲南兩地連續三周出現縮量折價成交，一定程度刻畫高債務地區城投債擔憂。

票息收益“磨低”時間創曆次牛市最長，無論是策略執行，還是心理層面，都會給投資者提出挑戰。利空信号過于集中釋放，持券不炒，或者提升防禦于情于理。異于過往的是，風險路徑缺乏可參考的經驗事實，會讓防範措施來得比想象中快。近期短債策略回歸、搶配金融債行為，均可以理解成為提前應對四季度的不确定性。

不過，策略的選擇，我們更傾向于存量賬戶拿穩資産，切勿輕易止盈優質地區的高票息資産。核心在于，資産荒邏輯的演繹還未終止。9月前三個交易周，理财子公司新發産品高于去年同期70%。反觀9月票息資産淨增，尚處于負區間。對增量資金而言，适當采用啞鈴策略，1）3年至4年，國股行“二永”債是可以關注的資産，且小倉位下沉至同期限優質中小行二級資本債，2）綜合财力中等偏上的地級市開發區，若能得到專項債支持，對應平台債稀缺屬性或将增強，關注1.5年至2年存量券，3）産業債則關注預期差博弈，1.5年附近煤炭債及公用事業折價券可适當參與。

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