（報告出品方/分析師：東方證券 蒯劍 馬天翼 唐權喜）

思特威快速成長為安防CIS龍頭。

思特威于2022年5月在科創闆上市交易，公司從事CMOS圖像傳感器（CIS）設計、研發和銷售，産品廣泛應用于安防、機器視覺、汽車、消費電子等領域。

在安防監控CIS領域，思特威出貨量位列全球第一，在新興機器視覺領域全局快門CIS中亦取得行業領先的地位。

1.1 高管和員工持股，戰略綁定上下遊合作方

設置同股不同權，吸引國家大基金戰略投資。創始人徐辰持有的股份為 A 類股份，其他股東持有 B 類股份。徐辰和一緻行動人莫要武（公司副總、聯合創始人、首席技術官，持股 6%）在表決權上擁有絕對控制地位。國家集成電路基金二期是第二大股東，持股比例為 7.4%。聯合創始人、首席運營官馬偉劍持股 4.1%。

員工持股，股權激勵穩定促發展。

徐辰、莫要武、馬偉劍三名高管及核心技術人員統領公司研發體系，研發團隊成員汪小勇、邵澤旭等技術部門負責人和其他部門高管都直接或通過員工持股平台間接持有思特威股權，有效激勵了核心員工的積極性。根據招股書，在 20 年 7 月，約 80 名員工直接或間接持有公司股權。

華為、海康等優質廠商持股，業務協同效應突出。

公司晶圓供應商晶合集成，當前及潛在客戶和關聯方大華股份、華為、海康威視、千方科技、小米、傳音、聞泰、華勤、聯想、三星、上汽等都已入股，體現了對公司技術、産品等方面的認可，也有望與公司形成業務協同。

1.2 研發實力積累深厚，供應鍊資源豐富

思特威注重科研創新，多名高管技術經驗豐富。思特威由技術專家徐辰博士創立，其本科畢業于清華大學電子工程系，擁有香港科技大學博士學曆，在CMOS圖像傳感器領域擁有二十多年的研究及工作經驗，是公司技術路線的設計者和領頭人。

公司以創新研發立身，并通過長期的技術培育和人才培養，構建了一支包括莫要武、馬偉劍等領域專家在内的傑出的研發團隊，能夠從研發設計制造各環節提升産品性能、改進制造工藝。

思特威重視研發投入，2021年研發費用率為 7.6%。

2018-2021年公司研發費用分别為 0.9、1.2、1.1 和 2.1 億元，研發費用增長主要來源于人工成本和股權激勵的大幅增長。2018和2019年研發費用占收入比重較高，2020年以後研發費用率回落，主要是由于随着經營規模的迅速擴大，研發支出增速不及收入增長速度。截至2021年 9 月 30 日，公司及子公司共擁有專利 183 項，其中主要專利 114 項，包含發明專利 74 項。

思特威采用 Fabless 經營模式，專注于研發設計、自有最終測試能力保障品質。

思特威将晶圓生産、封裝等主要生産環節委托給外部合作夥伴完成，自身專注于 CMOS 圖像傳感器研發、設計和銷售工作。相較于索尼、三星等采用的 IDM 模式，思特威采用的 Fabless 模式的優點在于輕資産、低運行費用和高靈活度，可以專注于芯片的設計工作。另外，公司自有的測試廠保障産品質量和性能。

思特威主要供應商包括晶圓制造企業和封裝測試企業。公司與台積電、三星電子、晶合集成等晶 圓廠以及晶方科技、華天科技、科陽半導體等封裝廠建立了穩定的合作關系，保障了公司高速發 展對産能持續增長的需求。

1.3 多産品線全面發力，業績快速增長

公司業績增長勢能強勁。公司營業收入保持高速增長，從 2018 年的 3 億增長到 2021 年的 27 億元，年均複合增長率為102.3%。營收的高速增長受益于下遊市場的蓬勃發展，以及公司産品線擴展與大客戶的成功導入。由于銷售規模還未形成且投入大，2018 和 2019 年歸母淨利潤分别為-1.7 和-2.4 億元。銷售規模在 2020 年以後迅速提升，盈利能力顯著增強，2021 年實現歸母淨利潤 增長 229%至近 4 億元。

毛利率、淨利率穩步提升，三大費用率保持健康水平。公司毛利率從 2018 年 12.7%提升至 2021 年 29.1%；淨利率在 2020 年由負轉正後在收入提升的帶動下，從 7.9%提升到 14.8%。毛利率和淨利率的提升歸因于産品結構的升級以及主要産品的良率提升。

費用率方面，公司2018年銷售和管理費用率較高，分别為 7%和 25%，是由 18 年股份支付金額較大導緻。2020 年後，銷售費用 率和管理費用率紛紛回落，穩定在 2%左右。

思特威采用“直銷與經銷相結合”的銷售模式。公司通過長期穩定的經銷商鼎芯無限、志遠電子及淇諾科技等供貨宇視、科沃斯、網易有道、小米、科大訊飛、安克、360、華為等。同時，直接供貨大華股份、大疆創新、普聯技術、君視芯（汽車電子）等客戶。

客戶集中度高，與主要客戶關系穩定。前五大客戶 2020 年銷售額占比 79.2%，2021 年 Q1-Q3 占比 78.7%。排名前三的大客戶兩年内未出現變動，分别為鼎芯無限、志遠電子和大華股份，三家客戶與公司在創立初始就建立了合作關系。與主要客戶的緊密合作進一步保障了公司未來收入的穩定性。

以安防監控 CIS 産品為核心業務，積極拓展産品布局。思特威的安防監控 CIS 産品是其第一大營收來源，同時公司橫向布局機器視覺、汽車電子、智能手機等 CMOS 圖像傳感器主流應用領域，基本覆蓋各領域的低端、中端和高端産品。

圖 14：思特威 CMOS 圖像傳感器應用領域

公司産品主要分為 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 三個技術路線系列。FSI-RS 系列産品主要面向安防監控、智能車載電子、智能手機攝像頭等應用；BSI-RS 系列主要應用于高端安防領域，高性能适用場景豐富，産品直接對标索尼高端産品，加速了高端安防市場的國産化替代進程；GS 系列則專注于新興機器視覺領域。

各産品線營收顯著增長，毛利率穩步提升。分産品營收方面，2018-2021 年公司 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 系列産品線均實現明顯增長。其中，FSI-RS 産品收入占總營收比例最高，2021 年為 43.2%。高端的 BSI-RS 系列及 GS 系列産品表現出優秀的成長性，2018 年以來收入成倍增長，占比持續提高。

分産品毛利率方面，FSI-RS 産品毛利率從 2018 年的 12.6%增長至 2021Q1-Q3年的 23.1%，得益于其産品性能提升和切入智能車載電子領域和智能手機領域。GS 系列和 BSI-RS 系列的毛利率也穩步增長，這主要是由于制造工藝提升，産品單位成本有所下降。

思特威 CIS 産品向高端邁進，銷量不斷提升。

從 2018 年到 2021Q1-Q3，公司三大類産品線銷量均保持上漲，FSI-RS 産品從 5624 萬顆增長至 1.5 億顆，BSI-RS 産品從 205 萬顆增長至 7461 萬顆，GS産品從 39萬顆增加至 3444萬顆。同時，公司也緻力于向高端産品領域延伸。其中，FSI-RS産品的逐漸豐富，産品拓展高端領域，客戶對較低端産品的需求逐步下降及晶圓産能緊張等原因，導緻單價從 2018 年 5.1 元逐步增長至 2021Q1-Q3 年 5.8 元。（報告來源：遠瞻智庫）

不同于大多數 IC 設計廠商從低門檻的消費電子應用開始，逐步進入高門檻的安防、工控、汽車等領域，思特威憑借優異的技術能力從安防應用起步，取得全球領先的市場地位後再拓展至機器視覺，并也已取得了全球領先的市場地位。公司将持續加強在安防和機器視覺領域的競争力，産品将進一步提升清晰度、信噪比、讀取噪聲、快門效率等指标。

2.1 全球 CIS 規模快速擴張，行業集中度高

CMOS 圖像傳感器市場規模持續走高。根據 Frost&Sullivan 統計，自 2016 年至 2020 年，全球 CMOS 圖像傳感器出貨量從 41.4 億顆迅速上升至 77.2 億顆，期間年複合增長率達到 16.9%。

預計 2021 年至 2025 年，全球 CMOS 圖像傳感器的出貨量将繼續保持 8.5%的年均複合增長率，2025 年預計可達 116.4 億顆。同時，全球 CMOS 圖像傳感器銷售額從 2016 年的 94.1 億美元快速增長至 2020 年的 179.1 億美元，期間年複合增長率為 17.5%。預計全球 CMOS 圖像傳感器銷售額在 2021 年至 2025 年間将保持 11.9%的年複合增長率，2025 年全球銷售額預計可達 330 億美元。

CIS 行業集中度高，呈現寡頭壟斷态勢。由于 CMOS 圖像傳感器行業技術密集、進入門檻較高，市場份額大都掌握于少數領跑企業。

根據 Yole Développement 統計，2020 年全球 CMOS 圖像傳感器銷售額前十名企業的市場份額合計 92.8%，思特威排名第八。

根據 Frost&Sullivan 統計，全球 CMOS 圖像傳感器出貨量前十名的企業的市場份額合計達到 94.6%，思特威排名第五。

CIS 應用廣泛，市場規模持續增長，多個細分領域蓬勃發展。全球 CIS 主要細分領域包括智能手機、安防監控、汽車電子與機器視覺。根據 Frost&Sullivan統計，2020 年智能手機領域 CMOS圖像傳感器全球出貨量和銷售額分别為 60.6 億顆和 124.1 億美元，占比分别達到 78.5%和 69.3%。

安防監控領域的出貨量和銷售額分别為 4.2 億顆和 8.7 億美元，分别占比 5.4%和 4.9%。汽車電子領域的出貨量和銷售額分别為 4.0 億顆和 20.2 億美元，分别占比 5.2%和 11.3%。機器視覺領域的全局快門 CIS 總出貨量迅速增至 6000 萬顆，過去三年間年均複合增長率高達 132.7%。

除手機消費市場增長放緩外，CMOS 細分領域市場規模預期持續擴容。

根據 Frost&Sullivan 統計，預計至 2025 年，智能手機領域的出貨量和銷售額将分别達到 85 億顆和 204 億美元，占比分别降至 73.0%和 61.8%。安防監控領域的出貨量和銷售額将分别達到 8 億顆和 20.1 億美元，市場份額占比将分别上升至 6.9%和 6.1%，預期年複合增長率将達到 13.8%和 18.2%。

汽車電子領域的出貨量和銷售額預期将達到 9.5 億顆和 53.3 億美元，市場份額占比将分别上升至 8.2%和 16.1%，預期年複合增長率将達到 18.9%和 21.4%。全局快門領域總出貨量将增至 3.9 億顆，預期年均複合增長率為 35.7%。

2.2 安防 CIS 市場出貨量龍頭，産品線廣

全球安防監控 CMOS 出貨量和銷售額均快速增長。根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年，安防監控領域 CMOS 圖像傳感器的出貨量和銷售額分别為 4.2 億顆和 8.7 億美元，分别占比 5.4%和 4.9%。

随着未來安防監控行業整體市場規模的不斷擴大，預計 2025 年出貨量和銷售額将分别達到 8.0 億顆和 20.1 億美元，市場份額占比将分别上升至 6.9%和 6.1%，預期年複合增長率将達到 13.8%和 18.2%。

中國安防行業需求不斷增長，行業規模不斷擴容。國内安防監控市場成長迅速，需求也進一步下沉，政策持續賦能視頻物聯，行業發展韌性足。根據中國安防協會發布的安防行業十四五規劃，十四五期間我國安防市場年均增長率在 7%左右，25 年全行業市場總額将達到 1 萬億元以上。

圖 32：中國安防産業規模（單位：億元） 圖 33：2020 年中國安防行業市場結構

智能化安防設備正加速融入智慧城市，我國本土安防産業鍊加速布局。近年來随着安防行業與人工智能、大數據、雲計算等技術深度融合，安防行業應用領域進一步拓寬，産業鍊分工進一步細化。全國安防行業 2020 年總産值的 8510 億元中，安防工程為 5100 億，安防産品為 2600 億，運維和服務市場為 810 億。未來随着安防産業基礎設施的進一步落地，公司安防領域 CIS 業務有望持續受益。

思特威已成為安防領域 CMOS 圖像傳感器的龍頭供應商。

自成立伊始，思特威就專注于安防監控 CIS 芯片，憑借着出色的産品性能迅速打開了市場。2018 年公司安防監控領域營收為 3.2 億元，占總營收的比例為 98.4%；2021 年 Q1-Q3 營收為 14.9 億元，占比 72.8%。

根據 Frost & Sullivan 統計，2020 年公司安防監控領域 CMOS 圖像傳感器出貨量為 1.46 億顆，市場份額為 34.95%，位居全球第一；銷售額 12.5 億元，位居全球第三，市場份額為 22.18%。受益于安防攝像頭的應用拓寬和高清化、智能化等發展趨勢，公司安防領域銷售額有望保持高速增長。

圖 35：思特威安防監控領域營收及占比 圖 36： 2020 年安防監控領域市場競争格局

安防産品覆蓋全面，并不斷向高端領域延伸。公司在安防監控領域已經擁有了覆蓋全市場的各類像素水平及前照式、背照式各系列多款産品，包括低端、中端及高端的 100 萬像素至 800 萬像素的全系列産品，能夠滿足安防領域客戶各種細分場景的差異化、系列化的需求。

與此同時，公司逐步提升高端市場的優勢，高端産品占比已經由 2018 年的 11.2%大幅上升至 2021 年 Q1-Q3 的 49.2%，低端産品占比逐步減少。

安防領域技術積累深厚，下遊國産替代有望驅動業績高增。

公司在安防監控領域擁有 SFCPixel® 專利技術、近紅外感度 NIR 技術、低照度下 FSI/BSI 工藝的夜視全彩技術、高溫場景下暗電流優化技術等核心技術積累，在高感光度、寬動态範圍、高溫等環境下具備産品優勢。

公司面向高端安防市場的産品在技術上對标國外高端産品，未來随着産品線的豐富和市場認可度的提升，下遊企業有望增加國産供應商份額，驅動公司業績增長。

2.3 機器視覺技術深厚，出貨量領先

機器視覺領域應用場景豐富，技術突破驅動市場增量。機器視覺領域 CMOS 圖像傳感器的應用主要可分為傳統上的工業機器視覺應用（主要包括産線檢測、不良品篩檢、條碼識别、自動化流水線運作等），以及消費級機器視覺應用（如無人機、掃地機器人、AR/VR 等）。

機器視覺新興的下遊應用不斷湧現，包括無人機、掃地機器人、AR/VR、新型家用式遊戲主機、智能教學終端和翻譯筆等新型智能産品，加快了全局快門 CIS 的使用，也對 CIS 提出了新要求。

全局快門 CMOS 圖像傳感器加速出貨，下遊應用助推市場規模持續增長。

根據 Frost&Sullivan 統計，全球新興領域 CMOS 圖像傳感器市場迅速擴張，2018 年的行業技術突破帶來了超過 100%的出貨增速，全局快門 CMOS 圖像傳感器總出貨量從 2018 年的 1100 萬顆迅速增至 2020 年的 6000 萬顆，三年年均複合增長率高達 132.7%。

同時随着下遊應用的多樣化，全球新興領域全局快門 CMOS 圖像傳感器市場規模預計将持續增長，總出貨量 2025 年将增至 3.92 億顆。

圖 41：全球新興領域全局快門 CMOS 圖像傳感器出貨量高增長

思特威機器視覺領域營收高增，超高端産品快速放量。

機器視覺領域已快速成長為公司第二大收入來源，2018 年營收為 507 萬元，占公司總營收的比例為 1.6%；2021 年 Q1-Q3 營收為 3.2 億元，占比 15.7%。

公司機器視覺産品又分為超高端和高端系列，其中超高端産品的像素範圍是 400-1200 萬，主要應用于智慧交通等領域，2021 年 Q1-Q3 銷售占比快速提升至 1.8%；高端産品的像素範圍是 30-200 萬，主要應用于無人機、自動駕駛、掃地機器人、人臉支付設備等新興領 域，2021 年 Q1-Q3 實現銷售收入 3.1 億元，相比 2020 全年提升 81%。

新興機器視覺 CIS 以全局快門為關鍵技術，思特威在規模和技術方面全球領先。根據 Frost & Sullivan 統計，2020 年全球隻有思特威、索尼、豪威等少數廠商擁有大規模全局快門 CMOS 圖像傳感器量産的能力。2020 年公司全局快門 CMOS 圖像傳感器出貨超過 2500 萬顆，位居行業前列。

圖 44：公司機器視覺領域的全局快門技術

思特威機器視覺領域産品覆蓋全面，技術性能突出。從應用領域來看，公司産品涵蓋消費級機器視覺、工業相機、智能交通等多樣化的應用領域，能夠廣泛覆蓋下遊客戶的需求。

在無人機、掃地機器人、智能翻譯筆、人臉識别設備、智能家居等領域取得領先的地位，并已推出應用于智慧交通的高分辨率全局快門産品，打破了該細分市場長期由索尼占據的格局。

從技術角度來看，公司已布局高像素、大靶面和高分辨率産品。為提高産品在高速運動且光線多變的場景下快速識别和響應的能力，公司早在 2017 年就推出了第一代基于 BSI 工藝的全局快門 GS 系列産品，大幅提升全局快門芯片的量子效率及感光度，同時保障了極高的快門效率。

公司後續推出了第二代 BSI 全局快門方案，像素陣列擴展至 400 萬、900 萬，打破了索尼在該領域此前長期幾乎獨家供應的地位。

此外，公司還自研了全局快門架構下的 HDR 像素設計、三維堆棧 3D Stack 等核心技術， 并有多款成熟芯片的大規模量産的經驗。

全局快門 CIS 在掃描支付等智慧商業應用中具備優勢。随着移動支付領域的快速發展，掃描識别或支付也日益流行。采用全局快門 CIS 的掃碼設備具有更長的可識别區域，提升用戶體驗，有望在快遞、支付等場景獲得廣泛應用。（報告來源：遠瞻智庫）

近年來思特威積極布局新業務，有望把在安防、機器視覺 CIS 市場積累的高動态對比 HDR、全局快門 GS、近紅外 NIR 等技術拓展至汽車電子、智能手機等應用場景，拓展公司新的業績增長曲線。

3.1 技術儲備深厚，陸續發布多款産品

全球自動駕駛市場有望迎來高速增長期。根據 IDC 報告，全球具備自動駕駛乘用車的出貨量有望從 20 年的 2774 萬輛增長到 2024 年的 5425 萬輛，其中 L2 級别及以上自動駕駛車輛出貨量有望從 20 年的 899 萬輛增長到 24 年的 1930 萬輛，20-24 年 CAGR 為 21%。

根據 Statista 的報告，全球 ADAS 市場規模有望從 20 年的 176 億美金增長到 2023 年的 320 億美金，20-23 年的 CAGR 為 22%。

圖 47：2015-2023 全球 ADAS 市場規模及預測

圖 48：全球自動駕駛汽車出貨量及增長率預測（千輛）

全球車載攝像頭出貨量持續增長，驅動車載 CIS 領域長期向上。

在自動駕駛、車聯網等行業的發展帶動下，全球車載攝像頭行業呈現快速擴張态勢。據前瞻産業研究院數據顯示， 2019 年全球車載攝像頭市場規模達到了 112 億美元，預測至 2025 年有望達到 270 億美元，成長空間廣闊。

受到車載攝像頭出貨量的增長，車載 CIS 芯片出貨量也迅速攀升，據 Frost&Sullivan 數據， 2020 年全球車載 CIS 出貨量 4 億顆，2025 年有望達到 9.5 億顆，年均複合增長率為 19%。自動駕駛浪潮來襲，車載 CIS 市場潛力巨大。

随着未來汽車自動駕駛技術的發展，更多和更先進的 CMOS 圖像傳感器将被應用于汽車，包括前視、後視、行人監測、停車輔助、變道輔助、車道偏離警告、360°環視、視頻側視鏡盲點監測等。

汽車電子 CIS 市場快速增長。

根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年汽車電子 CMOS 圖像傳感器的出貨量和銷售額分别為 4.0 億顆和 20.2 億美元，在 CIS 總市場中分别占 5.2%和 11.3%；預計汽車 CIS 出貨量和銷售額将在 2025 年達到 9.5 億顆和 53.3 億美元，占比将分别上升至 8.2%和 16.1%，預期年複合增長率将達到 18.9%和 21.4%。

圖 50：汽車 CIS 出貨量快速增長 圖 51：汽車 CIS 銷售額快速增長

思特威是國内少數能提供車規級 CIS 芯片的廠商，産品種類豐富。在安防領域和機器視覺領域的技術積累下，公司掌握多項在車載 CIS 芯片具有關鍵價值的技術：卷簾快門架構下的 HDR 像素設計（包括多重曝光 HDR 技術和 PixGain HDR 技術）、ISP 片上集成二合一技術、LED 閃爍抑制技術等多項核心技術，在夜視性能、高動态範圍、LED 閃爍抑制等性能指标具備優勢。

目前公司已擁有前裝和後裝的智能車載系列化産品，産品層面從倒車後視、360度環視、前視、ADAS、車内監控和駕駛員疲勞檢測實現全系列覆蓋，能夠适應不同的應用場景和技術需求。

思特威積極布局車載電子領域，中高端産品逐步放量。公司車載 CIS 在 2019 年銷售額為 392 萬 元，占總營收的比例為 0.6%；2020 年銷售額近 1 億元，占比 6.5%，增長迅速。

其中，低端産品一般為 30-200 萬像素，主要應用于後裝攝像頭，例如行車記錄儀等；而中高端産品一般為 100- 800 萬像素，主要應用于汽車前裝和準前裝攝像頭，例如 360 度環視、倒車影像、駕駛員監控等。

公司通過低端産品切入市場，中高端産品在 2021 年 Q1 也已實現銷售。公司錨定高端産品市場定 位，未來有望持續推動産品結構的升級。

圖 53：思特威車載 CIS 營收及占比 圖 54：思特威車載 CIS 營收結構

思特威車載 CIS 新品推出彰顯技術實力。公司 2019 年就切入前裝車載市場，2021 年就已推出包 括 SC120AT、SC100AT 以及 SC1330AT 在内的多款車規級圖像傳感器。

2022 年 5 月中旬宣布推出兩款車規級 CIS—SC2331AT 與 SC800AT，采用 SmartClarity®-2、SFCPixel®與近紅外感度 NIR 等技術，擁有出色的夜視全彩成像性能，集高感光度、高動态範圍、超低功耗性能等諸多優勢性能，兩顆産品均已通過 AEC-Q100 Grade2 車規認證，SC2331AT 産品已入選了中國汽車工業協會和中國半導體行業協會發布的 2022 年 4 月版《汽車芯片推廣應用推薦目錄》。

未來随着車載 CIS 系列新品的持續推出，公司有望擴大在車載電子領域的市場份額。

公司的研發中心設備與系統建設項目拟建設研發中心，搭建公司的車用 CIS 研發平台，以打造公司新一代的車規級産品線。項目圍繞環境感知和視覺感知技術，研發具備高性能、低功耗、低噪聲的車規級視覺感知芯片，重點突破 LED 頻閃抑制、HDR 成像等技術，以滿足智能駕駛環視、前/後視、變道輔助、車道偏離警告和駕駛員監測系統等功能應用。

思特威已和上汽集團簽署《戰略合作協議》，有望進行資源整合實現長足發展。

上汽集團有意與思特威在産品供應、資源保障、技術研發、股權合作等領域加強合作，進一步探讨以下方面的合作可行性：

1）強化産品供應鍊領域合作：基于上汽集團“ 新四化” 戰略中的電動化和智能化戰略，雙方作為 ADAS、DMS 等輔助駕駛及智能駕駛車載視覺系統的上下遊，将積極探索就高性能 CIS 芯片的相關采購體系、産業鍊配套等方面的合作，緻力于建立緊密的業務合作關系；

2）加強研發領域合作：雙方可探讨開展 ADAS、DMS 等輔助駕駛及智能駕駛車載視覺系統領域相關技術的合作，推動研發資源共享互補，實現共同學習，縮短産研周期，降低研發成本；

3）加強資本運作層面的融合：雙方将加強股權層面的合作，最終形成緊密的股權合作紐帶；上汽集團将利用自身行業資源，為思特威拓展産業鍊上下遊項目的并購和産業孵化提供資源和信息渠道對接，以期促進思特威外延式發展。

3.2 切入手機 CIS 市場，快速發布高端芯片

手機 CIS 在 CIS 總市場中金額占比最大，約為 7 成，分别是安防、汽車、機器視覺等應用的數倍，思特威進入手機 CIS 領域将進一步打開公司的成長天花闆，并有利于提升公司的研發、采購等方面的規模效應。

智能手機為 CIS 市場規模最大的細分領域，規模保持增長趨勢。根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年智能手機領域 CMOS 圖像傳感器全球出貨量和銷售額分别為 60.6 億顆和 124.1 億美元，占比 分别達到 78.5%和 69.3%。

預計至 2025 年，智能手機領域的 CMOS 圖像傳感器出貨量和銷售額将分别達到 85.0 億顆和 204.0 億美元，繼續保持增長趨勢，但是受限于手機消費市場銷量增長放緩，以及安防監控、智能車載攝像頭、機器視覺等新興應用領域的快速發展，其占比分别降至 73.0%和 61.8%。

多攝化應用趨勢明顯，創新方案不斷升級。多攝是手機鏡頭升級的一大思路，更多鏡頭能夠在各焦距上采集到足夠多的信息。鏡頭多攝提升拍照體驗，從雙攝到五攝，主流拍照方案不斷演進。

圖 58：多攝方案不斷升級

手機攝像頭持續推陳出新，多攝滲透率快速提升。根據 Counterpoint 和 Yole 的測算，2015-2025 年單機平均搭載前後攝像頭數量從 2.22 顆提升至 5 顆，年複合增長率為 8.4%；2020 年搭載四攝及以上的智能手機占據整個市場的 29%，随着多攝向中低端機型的不斷滲透，預計 2023 年多攝構成比例将超過 90%。

受單機搭載攝像頭數量及智能手機多攝滲透率的雙重提升，國内智能手機鏡頭出貨量有望從 2019 年的 13.8 億顆上升至 2024 年的 24.3 億顆，帶動智能手機攝像頭市場規模的進一步增長。

智能手機攝像頭配置是手機廠商尋求差異化的重要途徑。目前主流智能機品牌仍将拍照和視頻性能作為手機的宣傳賣點，并将強調動态攝影、夜間攝影等場景，以突出産品優勢。

近年來，智能手機攝像頭呈現超高像素、超大像面、超大光圈、自由曲面廣角、光學變焦、超小型化等配置趨勢。智能手機中的創新應用加速攝像頭更新叠代，為各手機廠商尋找光學差異化帶來源源不斷的動力，手機攝像頭 CIS 廠商也有望深度受益。

思特威消費電子領域收入大幅增長，産品具備性能優勢。公司憑借安防和機器視覺領域的技術積累，積極布局手機等消費電子領域，并在 2020 年實現營收，在 2021Q1-Q3 營收迅速增長，達到 1.7 億元，占總收入的 8.1%。

公司具備 SFCPixel ®專利技術，能夠讓 CMOS 圖像傳感器在很小的像素尺寸的情況下擁有出色的感光度，從而提升手機攝像頭的夜拍性能，大幅減少夜攝影像的噪聲；公司量産的産品中包含具有 PDAF（自動相位對焦技術）的 1,300 萬像素手機 CMOS 圖像傳感器産品，可使圖像傳感器得以更迅速、更精準地實現自動對焦。

手機領域 CIS 産品差異化競争，思特威開啟大批量供貨。面對豪威、索尼等廠家占據智能手機 CIS 絕大部分市場份額的局面，思特威産品主打暗光性能好、感度高、HDR 能力等差異化性能優勢。

目前公司正在推動驗證和市場導入，産品涵蓋 200 萬至 1600 萬像素系列，已形成較為豐富 和全面的産品線，應用領域覆蓋手機産品的主攝、長焦、廣角、微距和景深等。自2021年第一季度起，公司已開始大批量供貨給多家手機整機廠和手機 ODM 廠商，并在多家市場主流品牌廠商進行驗證和産品導入。

公司手機領域已實現銷售的直接客戶主要為 ODM 廠商和經銷商，并通過直接客戶實現對品牌客戶的最終銷售。

思特威 50M 手機 CIS 芯片性能已堪比索尼等優勢廠商。22 年 3 月，思特威推出 50MP 1.0μm 像素尺寸的 CIS 芯片 SC550XS。該芯片數字部分采用 22nm HKMG Stack 工藝制程，搭載思特威 SmartClarity®-2 成像技術，以及 SFCPixel®與 PixGain HDR®專利技術，擁有出色的成像性能。

此外通過 AllPix ADAF®技術加持可實現 100%全像素對焦，并配備了 MIPI C-PHY 3.0Gsps 高速數據傳輸接口，在夜視全彩成像、高動态範圍以及低功耗性能上均可滿足旗艦級智能手機主攝的需求。該芯片對标索尼 IMX766，已送樣給客戶，預計 2022 年 Q3 實現量産。

盈利預測

我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：

1) 收入的大幅增長主要來自于 CMOS 圖像傳感器，得益于 FSI-RS 、BSI-RS、GS 系列 産品的同步向上，有望受益于公司銷售份額和高端産品占比提升。

我們預測公司 22-24 年收入分别為 39.4、57.4、80.8 億元。

a FSI-RS：主要面向安防監控、智能車載電子、智能手機攝像頭等領域，産品成熟度較高，下遊應用場景豐富，客戶持續導入，我們預測 22-24 年公司 FSI-RS 系列收入分别為 16.5、19.6、22.0 億元。

b BSI-RS：主要應用于高端安防、車載環視及後視、智能手機等領域，适用場景豐富，公司車載 CIS 已切入前裝市場，手機 CIS 新品對标索尼，随着車載和手機領域高性能 CIS 芯片持續推出，我們預測 22-24 年公司 BSI-RS 系列收入分别為 16.1、27.3、44.1 億元。

c GS：專注于新興機器視覺領域的全局快門産品，競争優勢明顯，超高端産品快速放帶動單價提升，同時公司産品應用場景多樣，涵蓋消費級機器視覺、工業相機、智能交通等領域，推動出貨份額不斷增長，量價齊升下我們預測 22-24 年公司 GS 系列收入分别為 6.8、10.6、14.7 億元。

2) 一方面，受益于公司的技術優勢，安防領域和機器視覺 CIS 高端産品比重增加，随着公司産品結構的不斷優化，有望帶動公司的毛利率的提升；但另一方面，智能手機領域 CIS 産品快速放量或将拉低整體的毛利率水平。因此，我們預計公司 22-24 年毛利 率分别為 28.4%，27.7%和 27.6%，整體将保持穩定。

3) 公司22-24年銷售費用率為2.3%、2.1%、1.9%，管理費用率為1.9%、1.8%、1.7%。銷售和管理費用率的小幅下降主要考慮到銷售收入的增長帶來一定的攤薄影響。

研發費用方面，22-24 年研發費用率穩定在 7%以上，分别為 8.0%、7.7%、7.3%，主要考 慮到公司研發持續投入，保證公司制造工藝能夠跟随 CIS 行業創新發展。

4) 假設公司 22-24 年的所得稅率維持 14%。

我們預測公司 22-24 年每股收益分别為 1.28、1.91、2.81 元，選取同為 CIS 供應商的韋爾股份和格科微；以及同為芯片設計企業的思瑞浦、聖邦股份、瀾起科技、艾為電子為可比公司，根據可比公司 22 年平均 48 倍 PE 估值水平，對應目标價 61.44 元。

技術叠代風險： CMOS 圖像傳感器産品技術叠代速度快，同時發展方向有一定的不确定性，若公司不能根據最新技術趨勢和市場需求持續進行産品叠代，将可能導緻價格下調、毛利率下滑和客戶體驗度變差等風險。

客戶集中度較高的風險：由于公司客戶集中度較高，若客戶因為地緣政治、自身經營等風險而導緻與公司的合作出現波動，而公司拓展新客戶又需要一定周期，可能導緻公司産品需求産生影響，從而影響收入。

機器視覺産品收入或盈利不及預期：機器視覺是公司當前第二大産品應用領域，21 年收入占比約 17%，21 前三季度毛利占比約 18%，我們預測至 24 年 GS 系列産品毛利占比有望進一步提升至 24%。若未來機器視覺應用産品單價提升不及預期或出貨量不及預期，将對公司業績産生負面影響。

手機、車載等新領域拓展不及預期：公司手機、車載應用産品當前收入基數低，我們預測未來産品收入放量較快，若未來公司産品導入不及預期或高端産品突破受阻，将對公司收入及盈利能力産生負面影響。

毛利率波動風險：公司主要産品毛利率主要受下遊需求、産品售價、産品結構、原材料及封裝測試成本及公司技術水平等多種因素影響，若上述因素發生變化，可能導緻公司毛利率波動，從而影響公司的盈利能力及業績表現。

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